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邮编：100032

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“趁着现在钱比较多,管理费比较多,赶紧利用这些钱去找一些有经验、懂技术的人来充实自己的团队。”Partners Group高级副总裁曾祺林说,只有这样,国内的很多GP(General Partners,一般合伙人,普遍都是基金的管理者)才能实现到VC(Venture Capital,创业投资)、PE(Private Equity,私募股权融资,狭义指增长基金、并购基金等)的质的飞跃。

Partners Group这家瑞士的资产管理公司是基金中的基金(Fund of Funds, FOF),旗下管理超过200亿美元的资产,其中80%资金投向广义PE领域,另外的20%则用于对冲基金(hedge fund)投资。2005年初,Partners Group筹集了第一只专注大中华区的投资基金,这只总额4000万美元的基金是鼎晖投资、弘毅投资、今日资本和软银中国的LP(limited partners,有限合伙人,一般是投资人)。目前他们正在募集第二只8000万美元的大中华区投资基金。

无论保守还是激进的投资人 ,

谁都不能忽视中国

<21世纪>:两年多前开始实际投资中国,当时怎么看这个市场的呢?当时的中国市场关于VC/PE领域的监管政策并不很确切。

曾祺林:中国庞大的市场规模,使得它成为任何一个机构都不能忽视的一个市场。相对而言亚洲其他市场比如日本、澳大利亚都相对容易,它们的法律、监管体系和英美同出一辙,所以规则比较清晰,而中国的监管一直在变。

对于投资人而言,关键问题就是怎么管理自己的风险。有些投资人比较保守,进中国就相对比较晚;而比较激进的就会先进来,但是前期所投的项目规模也比较小。

但这并不意味着保守的投资人就此放弃中国,他们选择把钱交给一些全球性的投资基金比如凯雷、TPG等做些投资。这些机构虽然没有专门的中国团队,但他们的全球团队也会在中国投些项目。外国投资人对它们比较放心,这些机构对品牌都特别在意。

<21世纪>:那您怎么评价中国政府现有的对VC/PE的监管政策呢?去年9月8日出台的外资并购办法,对这个领域影响很大。

曾祺林:在国内不缺资金的情况下,中国政府更倾向于保护产业。有一些行业政府还是要控制的,比如银行等都是和经济发展直接相关。他们不想要外国人赚到那么多,韩国经济危机时,被迫卖掉了很多好的企业,因此政府受到了很大的压力。因此政府建议外资PE可以做小股东。那么即使赚钱,作为大股东也会赚的比外国投资人多。

我们能够理解政府的苦心和做法。但认为这种保护短期可以,长期肯定不行。这几年中国公司单在国内销售就可以实现上市,但以后还是要面对来自世界性的竞争。比如联想收购IBM笔记本部门,这就意味着中国公司就要去学习如何管理海外的部门。买公司容易,管理和融合就比较难。中国很多管理阶层没有这方面的经验,如果不慢慢放开,中国公司会有问题。1980年代,日本到处买公司,一家日本公司买了一个美国公司,却没办法控制美国人。各个地方有不同的做法。

国内GP:做好打持久战的准备

<21世纪>:你们在投资时,会对什么样的GP感兴趣呢?本土机构对你们有吸引力吗?

曾祺林:三五年前外国资金主要是跟海归合作;其它就是在外国团队里做过后来自己出来做的,比如今日资本以及CDH。现在本土基金中也有一部分是外国投资者的钱。

最吸引投资人的,当然是业绩。对于投资人而言,会尽量选择本地人。因为本地人对当地市场了解比较深。开始时选择海归是没有办法,本地人没有经验也没有成绩给人看,这些人在美国有做投资的经验,外国投资者对他们比较有信心。

目前大的外资LP还是不愿意投比较早期或者本土的基金。第一,外资机构的决策委员会一般都在国外,对本地市场的发展并不见得非常了解;其次本土机构的成绩还不很明显,虽然这一年多时间内,A股火爆使得可能的回报提高了,但他们还没有实现退出。但相信随着这个行业的发展,会有越来越多的外资LP喜欢投本土的基金。

<21世纪>:像渤海产业投资基金这样的,会受到外资LP的青睐吗?

曾祺林:当然我的意见不能代表所有人,不同的投资人会有不同的看法。

但大多数像我们这样的比较喜欢独立的,比如像今日资本或者像软银中国这样的,他们赚的钱都是自己的,而不像那些有政府靠山或者大集团出来的团队,要交很大一部分钱给它们的股东。这是我们在欧美的普遍做法,在亚洲也如此。

我们认为,未来背靠政府或者大集团的VC/PE也会要剥离出来。因为如果维持这种状况,团队会比较不稳定:如果做得好,为什么要拿大部分给股东?VC/PE的投资和回报时间是很长的,投资3到5年后才会开始筹第二只基金。作为LP,我们不希望这些团队在投完第一只基金以后就散了,这样我们就还要去找第二个团队。大部分LP希望团队很稳定,可以持续性地投资,这样大家都会容易一点。对投资而言,团队是最难的。我们在做投资前的尽职调查时,一般会调查目标公司主要是谁在做投资,这个人还在不在?如果这个人不在了,这个团队的吸引力也就不那么大了。

<21世纪>:那如何去评价一个GP是否好,是否有持续性地发展能力呢?

曾祺林:中国的市场这两年以来上升很厉害,大部分基金都赚钱,因此很难分辨到底谁会比较好一点。在美国,判断一个基金、一个管理公司是否好,要过三到五个发展周期。如果在这个时间段内,比大部分基金都做得好,那么肯定就是顶尖级的团队。通常而言,一个周期是5年,所以要过15年到20年才能看出来。这还要建立在团队一直在一起的前提下。但这两年国内团队变动非常厉害。新的基金进来中国,没有人所以就会挖人,也意味着业绩也要重新开始,因为做法不见得会一样。这是很大的问题。中国现在虽然有几个公认做的好的,但现在还不到时候去评判哪个好。可能他们最初做得时候,还没有现在这样激烈的竞争。

严格说来,好的GP不单单要会挑选好的公司、好的商业模式,而且还要能直接帮助企业发展:企业缺什么他们去帮着”填空”,就是所谓的”价值创造”的过程。但目前中国大部分GP投的都是比较晚期的项目,可能他们很厉害能找到那家公司,但在value add方面没有做到什么。这是个不健康的过程。如果市场慢下来或者转向的话,就会出现如何去帮忙所投公司的问题。这三五年很多VC都没有碰到这类问题。比如保留一部分资金去支持其中的一部分公司,其中的一部分公司可能在危机来临之前还无法赚到一定的revenue去sustain自己。像阿里巴巴这样,它在2002年的时候差点死掉。当时纽约市场掉得很厉害,那么很多VC都受到影响,当时已经有很多外国资金投资在阿里巴巴了,有些VC说就不投了,后续资金就不来了。要不是其中几个特别有信心的支持它,它的资金链就会断掉了。国内的GP也要谨防出现这样的状况,比如说在国内投了50个项目,但是还没能退出,如果有什么问题出现,市场出现了改变,要挑选其中10家公司比较好的,继续支持它们。

很多GP在中国,好像没有看得那么远。有钱就赶紧投,不必去请更多的人,因为人多了,分的钱就少了。但PE这个领域所要经历的是一个很长的时间。目前市场还处在上升期,还没有经历过问题呢。所以还没到判断的时候。

<21世纪>:那您是认为这个领域中存在泡沫了?GP们该如何应对呢?

曾祺林:泡沫肯定是会出现的,因为资金太多了嘛。但有一些GP却晕了,有多少LP给钱,他们都照单全收。钱拿得多不见得是件好事,因为这意味着投资方法、策略都要变化。比如以前每单只投500万,现在要3000万了,那该怎么去找项目?能否找到就是个问题。另外可能会承受压力,融入资金多意味着要跟别人去抢项目。早期公司没有人想做,但晚期大家都想做。哪些公司规模比较大、可能有100万左右的利润,其实大家都知道,问题就是谁能够说服大股东或者老板拿他们家的钱而已。这就是你们的本事了,大家都在竞争,就会把价格推高。这一两年,市场上有一些基金为了抢项目,价格不断往上抬。听到这样的故事就不太好了。

泡沫是有的,项目也是有的,只是GP要更小心,心里要有个底线,不能受到压力就出更高的价钱。GP自己要有个预期,这个项目多久能有回报,回报大概是多少,如果不能在预计的时间内达到自己想要的回报,就不要单纯地去抢项目,宁愿把它让给别家。

   伴随着中国私募股权市场的日益成熟和可投资机会的增多，海外LP（Limited Partner，即私募股权基金的出资人）正在加快进入中国的步伐，以往只是隐居在本国，或是新加坡等地的LP也不远万里将办公室搬到了中国或离中国市场更近的地区，这一举动无不显示，中国在国际LP眼中已经由原来亚洲的一个小市场变成了一块大蛋糕。

    “我们非常看好未来两三年的中国市场，中国虽然经历了30年的经济高速发展，居民的消费水平不断提高，但是和国外相比还是有比较大的差距。人总是在不断地追求进步，所以中国未来的发展潜力是巨大的。”摩根凯瑞资本管理亚洲有限公司（Morgan Creek Capital Management Asia, LTD）董事总经理张震（Jason Zhang）在接受清科研究中心的专访时，做了如上表示。

与众不同的FOF

    摩根凯瑞是一家起源于美国著名校园基金的FOF基金，于2004年7月由Mark YusKo、Mike Hennessy、Dutch Kuyper和Dennis Miner共同设立，创始人及核心团队大都来自美国著名的校园基金管理人。目前该公司在全球管理着十多个基金共计120亿美元的资金，投资主要偏重于新兴市场财富转移、能源/自然资源、亚洲消费增长、健康等主题，在私募股权、房地产、对冲基金等领域均有涉足。由于看重中国市场的快速发展前景，张震在2007年9月来到北京，并于2008年4月设立了北京办事处，全面负责摩根凯瑞在亚洲的投资业务。

    在加入摩根凯瑞之前，张震曾是全美最大的LP基金之一——斯坦福大学基金的董事总经理，在中国投资的VC/PE有鼎晖、弘毅等，对中国地区的投资可谓经验丰富。

    由于摩根凯瑞的团队成员大都来自大学基金，资金也主要来源于家族、机构、个人、大学等等，所以摩根凯瑞的投资策略同其它的FOF基金相比，也略有不同：首先是投资地域，摩根凯瑞的投资遍及全球；其次是投资范围，摩根凯瑞基金被分成不同的投资组合，张震向笔者介绍了这么一组数据：目前该基金的40%左右投资于股票，20%左右投资于对冲基金，15%左右投资房地产，10%-15%用于PE投资，其余资金用于债券投资；第三，摩根凯瑞管理的基金均为长线投资。以上三点使得摩根凯瑞即便在市场不好的情况下也具备很大的优势，“比如当前某个地区投资市场环境不好，我们就可以暂缓投资或者去其它地方投资。而其它一些基金，无论市场好坏都需要进行投资，因为他们有资金压力，目光很难保持长远。”

投资GP重在团队

    过去一段时间股市的市盈率有所下降，投资退出不再活跃，但是张震认为“回调”是件好事情：“宏观经济政策从紧，会有更多的企业转向VC/PE，估值会跟着下降，会产生很多好的投资机遇”。这使得他对考察中国VC/PE的兴趣更加浓厚起来。

    在中国投资最重要的就是选到好的GP，LP选择GP就像GP选择企业一样，需要考量多个方面的因素，“VC/PE这个行业在中国很年轻，现在投资的回报好并不能代表长远的表现”，张震在谈起考察GP的心得时表示，“并不是所有的东西都可以量化的，比如团队经验，企业文化以及投资理念等，这些都无法用一个标准去衡量。我们不一定会去选择那些回报最高的基金，因为这也许意味着风险会很大。”张震心中的理想对象就是“寻找可以信任的团队，投资风险相对较低，回报又不错的基金”。

    在宝洁公司工作过6年的张震，曾经深入美国、欧洲、中国等各个市场进行研究，积累了与不同的人打交道的丰富经验，在中国投资市场则曾经有过3个月开400多次会议，与不同投资团队和机构频繁进行会谈接洽的惊人记录。团队的构成是张震选择基金时最看重的因素之一，“选团队和人的时候需要了解很多，我们要看之前所投资的项目做得成功与否，除了做投资的经验外，团队情况如何，是长期合作的还是临时拼凑起来的，未来十年内是否会出现问题。”此外张震还很关注GP的激励机制，他认为，团队能否长期合作还取决于GP内部的激励机制，如果激励机制不合理，就会造成人才的大量流失。

    当然，对于不同的投资组合，张震衡量GP团队的标准也不一样。对早期的VC基金而言，主要是查看他们的GP团队是否懂得相关的技术和商业模式，能否为创业者提供行业经验。如果是投资后期的PE基金，就需要他们了解当前的资本市场情况，本土化的资本运作过程以及当地的法律等。

国内LP需要克服三重瓶颈

    近两年，伴随着人民币基金的发展，本土LP也如雨后春笋般涌现，“即使在去年，都很少有人提及‘中国的LP市场’。中国本土LP市场虽然刚刚起步，但发展速度却非常之快。”谈到国内的资本市场，张震这样感叹。

    但中国市场与欧美国家相比，仍有许多瓶颈需要克服，张震指出了其中的一些不足：一是LP资金来源的多元化。在国外，养老基金、企业基金、大学基金等都充当了大多数VC/PE的LP身份，他们对股权投资行业的发展起到了推波助澜的作用。但是，目前国内人民币基金的最主要资金来源仍然是政府，包括各地成立的政府引导基金、国开行引导基金等，此外也有少量的民间资本，从总量上来看仍然是远远不足。

    二是“出资却不参与决策”的观念转变。据张震介绍，在国外， LP一般不参与被投基金的具体管理及项目投资，但是国内LP更愿意参与基金的决策管理，这样很容易造成LP与GP之间的沟通问题。

    三是职业管理人才的培养，“本土很少有职业LP”，张震说道，“所以国内LP需要与国际LP加强沟通，多吸引国外人才，加快国际化的节奏。”

    “人在变，市场在变，法律环境的限制可望逐步打开，市场也在渐渐成熟，本土企业家也会有更多的动力去接触新鲜事物”，张震表示，当今的国内LP就像十年前的创业投资市场一样，刚刚起步并同时经历新一轮的发展，可以预见不久的将来，中国本土的LP市场也将初具规模。

不要管，继续骚扰。。。

A lot of new entrepreneurs start pitching venture capitalists or angel groups and rejected over and over again, myself included. Entrepreneurs hear the same criticisms across dozens of meetings, which is discouraging. In some cases, you may even have second thoughts about your business, but, before you reconsider your model, consider what is going on.

First, investors use the same critical reasoning for different businesses in related industries as a way of saying “no” politely. For example, with online advertising businesses, your site is not sticky enough. With subscription business, conversion will be too low.

Second, investors are not operational or modeling experts, so their opinion on your business is worth as much as you pay for it: $0. They are experts at convincing entrepreneurs to give them a large portion of a company and the control for the least amount of money.

Third, investors say “no” many times per day, so they are very good at doing it without revealing the real reasoning. Reasoning rarely has anything to do with a model, but it usually has to do with (a) partner personality matches, (b) firm investment focus, (c) other investments by the firm, (d) sector heat, and (e) control.

In general, a new entrepreneur pitching a business should expect to hear “no” between 30 and 60 times before receiving investment. Each “no” meeting can be an opportunity to get closer to a “yes” by learning which aspects of your pitch generate the confusion, resistance, and questions. With each additional meeting, your pitch should get shorter and better. Don’t give up. Be Strong in the face of “Trained Skeptics.”

鼎晖（下称“CDH”）正在募集的规模达50亿元人民币基金的募集工作即将完成，其中向个人募集的10亿元部分有15亿元资金追捧。

　　在此之前，一些国内股权投资管理团队向一些企业与个人募集成立人民币基金，业内人士普遍认为国内缺乏合格的基金出资人，在这种现实情况下，行业内原来管理美元基金的股权管理机构也开始纷纷向企业与个人募集人民币基金，其中个人与企业甚至成为主要资金来源，这与一些美元基金其主要资金来源为养老基金等投资机构不同。

　　“毫无疑问，这是一个必须经历的过程，那些大的机构也是个人财富的集中体现，要对国内一些拥有个人财富的出资人有信心”，赛富基金合伙人羊东这样认为。

　　50亿基金构成

　　在今年年初，CDH便在天津市以有限合伙的形式注册了该基金，不过这一规模达50亿元的股权基金其注册资本金甚至不到几个亿，这是因为其有限合伙主体允许注册资本金分期缴付。

　　据本报了解的情况，6月2日，CDH股权投资管理（天津）有限公司根据《创业投资企业管理暂行办法》完成了在国家发改委备案的手续。

　　CDH在其募集资料中认为，2006年8月，全国人大通过了修改后的《合伙企业法》，并于2007年6月1日实施，而且发改委出台了《关于创业投资企业及其管理顾问企业登记备案有关问题的通知》，天津市有相关的基金注册与税收优惠的办法，因此人民币股权基金发展的宏观环境已经具备。

　　从接近募资的人士了解，在这一期的CDH50亿元人民币基金中，除了之前社保基金理事长戴相龙对外宣称将出资20亿元外，其它的30亿元中有20亿将为企业出资，10亿元以个人名义出资。

　　知情人士透露，其中以企业机构等身份出资的最低门槛为5000万元，个人出资的最低门槛为2000千万元，“实际上能出得起这些钱的人大都是企业家，只是看愿意出钱的多少而选不同的主体入资，个人出资这一块相对门槛低一点，而以企业的主体入股，未来的税收上会比个人稍少一些”，该人士透露。

　　本次CDH的募资是由一家知名的中资金融机构帮助进行融资，其募资的主要渠道之一是向其原有的客户进行推介，而这些客户往往会在其所在的企业家圈子里传递信息。

　　实际上，这并非是CDH第一只人民币基金，早在2002年时CDH已经试着成立一只规模为1.35亿元的人民币私募股权基金，据本报独家获得的CDH内部数据显示，CDH内部计算的年收益率为60％，其回报倍数为3.9倍。

　　而上述1.35亿元的人民币基金所投资的项目包括环保企业桑德集团、证券软件开发商恒生电子、平安保险、慈铭体检，其中有的项目已全部退出，有的还在陆续退出过程中。

　　据CDH此次募资的招募资料显示，此次CDH二期50亿元人民币基金将专注于晚期创业投资及成长期投资和并购。CDH认为已经发展到一定规模的企业具有相对更长的可持续发展可能性，另外投资的价格可大约在10-15倍PE左右，而企业成长性好在二到三年内上市可能性很大，通过成长性摊低PE值，而A股平均市盈在20倍左右；CDH将通过补充资产类型的分布，降低投资组合风险。

　　该资料还显示，该基金的回报与分成为：在有限合伙人内部收益率达到并超过优先回报率8％前提下，将20％收益分配给普通合伙人、80％收益返还投资人，其分配顺序和锁定制度优先投资人，而投资人拥有的权利包括设立投资人咨询委员会，对管理人进行日常监管，中国投资担保有限公司代表将在CDH董事会、投资委员会参与决策。

　　基金的存续期为7年，经合伙人同意可延长2年；管理费为2％每年，每半年初从出资额中扣除。

　　而出资方若为企业，首期出资额为认缴出资额的20％，即最低为1000万元。当可用资金低于总认缴出资额的10％时，出资人应再缴付出资直至可用资金恢复至总认缴出资额的20％.

　　基金募集资料还显示，来源于投资项目的包括股息、利息及变现得到的所有现金将于取得后尽早分配给合伙人，直至合伙人收回全部投资本金及8％的每年优先回报率后，管理团队方参与投资收益分成。

　　“这即是说，CDH这一期基金给出资人承诺的最低年收益率为8％，超过的部分团队才可以得到分成”，一位业内人士表示。

　　而CDH内部对于基金操作的原则是，宁肯错过也不愿投失败，不会对看不懂的行业、高估值的企业进行投资。

　　而其列举的回报中，2002年成立的一亿美元基金内部收益率为141％，投资回报倍数为4.3倍；2005年成立的三亿美元基金内部收益率为169％，投资回报4.9倍（该回报计算截止为2007年12月31日）。

　　目前，CDH管理的总资产规模超过30亿美元，私募股权基金规模超过20亿美元，已投资超过30家企业，其中13家已成功上市。

　　CDH的主要投资团队架构中，吴尚志为董事长、焦震为总裁，下面有三个董事总经理、一个执行董事、4个副总裁。

　　CDH在人员介绍中特意提到这一核心管理团队自1995年成立以来一直很稳定，并标注了其进入公司的时间，其董事总经理均为2000年前加入。

　　同时，在基金募集资料中，CDH还详细列举了其投资的几个具有代表性的案例，包括蒙牛乳业（2319.hk）、百丽国际（1880.hk）、航美传媒（纳斯达克代码：amcn）、慈铭体检几家企业，其中百丽的上市被AVCJ评2007最佳退出案例。

　　LP结构中外有别

　　因为国情的不同，面对具体环境，一些原本在海外募集美元基金时主要来源为机构投资者的管理团队，其募集的人民币基金来源中个人与企业却是主要构成。

　　在此之前，一些国内本土私募股权投资机构有许多资金来源于企业家与个人，如远东控股等一些企业曾将资金委托给中科招商来管理，去年一些以有限合伙形式注册的人民币私募股权基金便主要从企业家与个人处来获得资金。

　　但那些原来对国内企业家与个人资金不是太感兴趣的美元基金管理人，现在也开始将募资对象瞄准个人与企业。之前这些主要的业内知名私募股权基金，都对募集美元基金有着偏好，“主要是因为海外相关的养老基金与大机构在这方面的操作已经很成熟，对于管理人的日常业务不会太多干涉，而国内的出资人还不太成熟”，一位PE机构人士分析说。

　　而现在，因为对企业设置海外结构的相关政策限制，原来通过“两头在外”模式而进行投资继而通过海外资本市场退出的模式再无法维续。因此，许多原本管理美元基金的管理团队开始募集人民币基金。

　　上周，有消息称红杉中国规模为10亿元的人民币基金募集成功，其募资中介为诺亚理财，据称其募资也受到一些个人投资者的追捧。

　　“无疑，未来这些在国内回报排名靠前的基金在募资时，对于个人客户也不能不有所考虑，在其海外募集美元时便有一些资金来源于个人。”一位业内人士表示。

　　据CDH募集资料显示，在此之前CDH募集的美元资金中，专业基金投资机构占有40％，主权基金等占18％、公司与养老金占12％、捐赠基金占14％，而个人与家族资金占16％.

　　在这些机构中，包括加州公务员退休养老基金、荷兰养老基金、亚当斯蒂合伙公司、美国共同基金、加州公务员退休养老基金、荷兰社保基金、三星人寿、住友信托资产、新加坡政府投资公司、国际金融公司、阿拉伯阿布扎比投资机构等，其中加州养老基金成立于1932年，是美国最大的养老基金，管理资产达2447亿美元，在另类投资方面累计投资逾400亿美元。而家族基金包括卡耐基家族基金、洛克菲勒家族基金会、罗伯特。伍德。约翰逊基金、麦克阿瑟基金等。

　　而现在的人民币基金中，与美元基金资金来源构成不同，其40％的资金来自社保基金，将60％资金来源盯准了企业与家族、个人。

　　“造成这种情况的原因是国内目前的实际情况，大的资金来源除了社保基金外，其它的如保险公司、商业银行等都还未有放开对商业化PE的投资，所以其来源自然也会有所不同”，上述业内人士表示。

　　在募集资料中，CDH预计到2015年，国际市场会有3万亿美元的资金会流入私募股权市场。

　　CDH通过凯雷的一组私募股权基金与股票基金等的回报对比总结出两点，一是私募股权投资基金在10年和20年间的回报大大优于股票市场；另外优秀的私募股权投资基金回报大大优于私募股权投资基金的平均回报。

　　而国内的投资人正是看中其过往的回报业绩而对入股感兴趣。

　　有一些业内人士曾表示，国内缺乏合资格的LP（“LimitedPartner”，有限合伙人，即私募股权基金出资人），对于个人与企业出资者，他们认为其抗风险的能力相对较差，如企业现金流出现问题，则难以兑现当初承诺的出资。

　　对于这个问题，“如果总是担心没用，只有把市场放开了，才会慢慢建立起诚信，这和投资股市的情况也一样，投资人总会自己慢慢成熟起来”。羊东表示。

　　“不过，从长期来讲，个人与企业并不是最好的LP出资人，因为其并不是很稳定，真正稳定与长期的出资人还是要依靠机构，只是现在国内的情况如此，所以除了社保与引导基金外，就只能找个人与企业，这种情况下，中介渠道的力量就显得格外重要，因为基金管理团队不可能认识那么多的有钱人，同时这些中介也需要承担投资者教育等作用。”imanagers总裁徐刚认为。

曾先生现为开信创业投资有限公司董事总经理兼管理合伙人。
在建立开信创投之前，曾先生曾任华登国际的董事总经理，主要负责对中国及亚洲地区具有中长期资本升值潜力的高成长性公司的投资。他也负责跟踪评价华登国际已投资公司的营运状况，为他们提供管理及其他方面的有建设性的建议和服务。在加入华登国际之前，曾先生曾担任香港中信泰富有限公司董事长的特别助理，也曾在东京三菱公司担任经理。
目前，曾先生担任四家上市公司的董事职务：中国长城计算机（深圳证交所）、中软国际（香港证交所）、用友软件（上海证交所）及上海爱建股份（上海证交所）。
曾先生在日本的长崎大学获得经济学学士，在斯坦福大学管理学院获得管理学硕士。

2008年6月3日商务部新批准的外商投资企业名单是开信创业投资有限公司和开信创业投资管理(北京) 有限公司。据悉这两家公司都是以投资与资产管理为主要业务。

曾之杰：我是开信创业投资有限公司总经理，我们这个公司是最近得到国家商务部批准，由国家开发银行和中信创业投资公司合伙成立的，之前一直做美元基金做了很多年，这个公司对我们来讲是一个新的事物，很多事情是摸着石头过河，接下来我会和今天的嘉宾来共同探讨这方面的看法。

曾之杰：人民币积极的兴起，第一个是政府的法律层面，如果公平合理的税收政策不落实下来，对人民币基金的成长没有大家期望那么高，在目前为止大家了解到的情况，只有天津发了一个文件。第二个是LP的成熟度，我认为在中国的人民币基金里面是一个现实的问题，我们的LP对风险的意识、股价体系，包括理解方面都不成熟，如果让LP成熟？这个题目太大了，我觉得LP不能仅仅看到风险投资人在投资项目过程中的快乐或实现的收益，在今天的情况下，你更要关注风险和专业的能力，我在餐厅吃饭的时候，谁都可以谈风险投资，这本身就已经有风险了。

recently got some comments on a blog post I did a while ago from Yoichiro “Yokum” Taku, a partner at Wilson Sonsini Goodrich & Rosati and the blogger behind Startup Company Lawyer, on my post about evaluating one or more term sheets.  By the way, SCL is a great blog and I highly recommend it as a resource.  If you’re looking for a quick education on startup legal issues so you can have an efficient conversation with your own attorney, this is the place to go.

Yokum gave me the following feedback:

At first glance, my initial feedback is that you have overvalued the RORFR/Co-sale and (non-cumulative) dividend rights.  All deals have a ROFR/Co-sale and they are rarely invoked as a practical matter.  West coast deals have non-cumulative dividends, which makes a dividend preference meaningless.  Also, I think that the relative weighting of liquidation preference and anti-dilution is a bit off.  I think that liquidation preference is significantly more important than anti-dilution.

This got me thinking that I should repost my original treatise and see what folks think.  So have a read of the below post.  What do you think?

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By the time I was in the 9th grade, I had been playing chess for a few years (as in I knew the rules) but I didn’t play seriously and more often than not I lost.  Then one day at the library (remember, pre-internet) I happened to find a book on chess.  So I read the book and almost overnight I became one of the chess “stars” in high school.  In one of the funnier incidents, I started playing chess during lunch hour and was “hustling” money which on one occasion resulted in a kid pulling a knife on me after I relieved him of a few bucks.  True story.

What was it in that book that allowed me to take advantage of the situation?  Well, there was a lot of basic stuff, some general rules and even some strategy, however, the most useful bit of information, initially, was a table on the relative value of pieces.  You know, a pawn is worth 1, a knight/bishop 3, rook 5, a queen 9 and the king “infinite” unless it’s the endgame then it’s more like a 4. Experienced players have a “feel” for this from many games played and they can also break the “rules” by, for example, sacrificing a queen for a rook to get better position.  But these are all things learned from experience and best not tried by a novice.  If you are new to the game, you have no idea.  When you are starting out, having some rules of thumb can make all the difference between winning and getting hustled.

What does this have to do with negotiating term sheets?  Well, I think a lot of newbies get hustled when negotiating term sheets because they don’t know the relative importance of the various terms.  Have you heard the joke about the VC who says, “I’ll let you pick the pre money valuation if I get to pick the terms?”  My goal here is to provide a framework that gives relative value of various terms on a term sheet and allows you to compare them on two dimensions: economics and control (or as my friend Noam Wasserman likes to say, “rich” versus “king”). In the same way that a chess grand master doesn’t need rules of thumb from someone else, if you’re a seasoned negotiator of term sheets then this is probably equally useless.  And no, this is not based on any academic or scientific study.  It’s based on my own experience and, more importantly, that of a few other experts like Dave Kimelberg (Softbank’s GC). 

In my view there are 12 important terms on a typical Series A / B term sheet.  Yes there are other terms and yes sometimes they are important, but if you go with the thesis of keep it simple, then 12 is the magic number.  In terms of rating, the rich/king differentiation is important as different people are after different things so depending upon your motivation you may be inclined to pay more attention to one column than the other.  So without further adieu, below is a table showing them as well as the relative importance:

Term

Rich

King

1. Investment / price

10

-

2. Board of directors

-

8

3. Option pool refresh

10

-

4. Preemptive rights

1

3

5. Andi-dilution protection

5

-

6. Registration rights

1

1

7. Drag along rights

1

5

8. Right of first refusal / co-sale

5

-

9. Dividend right

5

-

10. Liquidation preference

7

-

11. Protective provisions

-

8

12. Redemption

1

-

Here a 10 means it is really important to get as favorable a result as possible on this term, a 1 means it is not so important and a “-” means it doesn’t apply (i.e. a zero).  The cool thing about having something like this is you can use it as a tool to compare term sheets (provided you can determine how favorable or unfavorable each individual term is…more on that below). 

The next part of this post is to provide a range of typical results for each term which will give you a means to rank each term in each term sheet with a “1,3 or 5″ where 1 is “unfavorable”, 3 is “fair” and 5 is “favorable.”  If you aren’t already familiar with the terms in a term sheet, you should check out the model term sheet (basically a template) put together by the National Venture Capital Association. They have other model agreements too, but you will see with the term sheet that they include various options, some discussed here.  Below is a scale for each of the 12 key terms across the two dimensions:

1. Investment/price.  I think there are two ways you can rank price.  One is to rate it relative to your expectation and another is to rate it relative to similar companies (in terms of stage, geography, sector, etc.).  If you don’t have comparables, you can fairly easily get them, for example Dow Jones puts out a quarterly survey of VC deal terms which includes pre-money valuation (send me an email if you want a copy).  If you’re less than 80% of your benchmark, that’s probably unfavorable, if you are within +/- 20% than that’s fair and if you’re over 120%, then it’s favorable.
2. Board of directors.  This term comes down to simple math.  If you give up and don’t have control of the board, that’s unfavorable, if it’s tied, call it fair and if you control it, that is quite favorable.  BTW, the reason I didn’t rate the board control a “10″ on the “king” scale is because even when you give up control, your board members are bound by fiduciary obligations to the firm, i.e. they can’t do whatever they want.
3. Option pool refresh.  Often time this will show up as a separate term in the term sheet, however it is actually just another bite at the apple in terms of price. Traditionally there is a refresh pre-deal so that after the round the company can execute on its hiring plan without needing to expand the pool for 12-18 months.  You will have to develop your hiring budget if you haven’t already.  Given that benchmark and your hiring equity budget, I’d say less than 12 months is favorable, 12-18 months is fair and more than 18 months is unfavorable.
4. Preemptive rights.  As you know, preemptive rights give your investor the right to invest in future rounds.  This is of moderate economic value, however you are giving up some control of future financings.  There is remarkably little variation in how this term gets negotiated, probably because of its relatively low importance in the grand scheme.  I’m told the only area that gets negotiated is whether the investor has an “overallotment right” whereby they can take a portion or all of the pro rata of another investor in the same series who didn’t participate.  That said, unless something unusual is in your term sheet, it’s probably a 1 for rich and 3 for king.
5. Anti-dilution protection. Anti-dilution is a pretty important economic term.  In terms of the range of possibilities, no anti-dilution would be a 5, broad-based weighted average would be a 3 and full-ratchet would be a 1.  I think the vast majority of deals end up as broad-based weighted average. Very few deals avoid it altogether, but it can be done, particularly in later stage or very hot deals.
6. Registration rights.  Reg rights have some economic value and in theory you do give up some control, but in reality they’re close to worthless.  You can push on these and most investors will give in when pressed. You can negotiate when the right kicks in and cutbacks.  But bear in mind that investors will love it if you waste time negotiating this because it is not an important term.  Unless something unusual is going on, I’d rate this a 1 on both dimensions.
7. Drag along rights.  Most deals include drag along rights and like many of the other terms, the key is in the voting thresholds.  I rated this a 1/5 on the rich/king scale. In terms of economics the issue is with regard to a sale of the company where the preferred stock, because of special rights, is indifferent to a deal that would be better for Common.  However, the bigger issue is on the control side of the equation where you could get dragged into a sale that you don’t want to do.  So in terms of rating both the economic and control sides, I would say that if the thresholds are such that a single investor can unilateral drag along, that’s a 1, if it takes 2 or more investors that’s a 3 and if it takes investors plus either a neutral party or Common (you) then it’s a 5.
8. Right of first refusal / co-sale. I rated this a 5 because this is essentially a “lock-up” on the founders stock which seriously affects liquidity and thus value.  It doesn’t really affect control issues.  If you read the actual section of the stock purchase agreement that describes this term it’s several pages of bureaucratic procedures for a sale that in the real world you can’t imagine ever occurring (which they don’t).  As a result, the only real counter party for selling common stock is the other investors or the company with the investors approval and they’re all quite likely to low ball.  Unfortunately, I’ve never heard of avoiding this term completely, so in terms of how to rate it, I’d say that if you can negotiate a right to sell some portion (say 20% on an annual basis) you’re at a 5 otherwise if it’s a standard lockup then you’re at 3.
9. Dividend right.  I rate this a 5 on the economic scale.  In terms of the range, there is no dividend which is a 5, then there is a simple interest dividend which I’d say is a 3 and a 1 would be a compounding dividend.  For some reason, the dividend rate has been 8% ever since I’ve seen term sheets.  You can negotiate the rate, but the bigger battle is whether you pay a dividend and how the rate compounds. 
10. Liquidation preference.  This is a very important economic term that doesn’t have any importance in terms of control.  The issue here is during a sale, how do investors get paid out.  I’d say about 1/3 of deals have a preference at 1X but no participation, another 1/3 have a preference with a cap and participation and the balance a preference with no cap plus participation and that’s pretty much how I’d rate it, i.e. 5 for 1X preference/no participation, 3 if with a cap in the 2-4X range and 1 if with no cap and participation.
11. Protective provisions.  This is very important from a control perspective but not so economically. While there are a ton of these protective provisions, the key ones relate to sale/merger of the company and future rounds of financing. As with other control rights, the key is in the voting thresholds so I’d assess this the same as 7 (drag along rights).
12. Redemption.  Finally, we get to number twelve, redemption rights.  This is an almost worthless economic right.  I’ve never seen or heard of this being exercised and most investors will acquiesce if you push on this.  Unless you see something unusual, I’d rate this a 3.

Ultimately the individual rating combined with the overall importance of each term will allow you to create a weighted average total for each term sheet on both the rich and king dimensions.  While you wouldn’t want to make a decision to take an investment on this alone, it will give you a basic idea of where the strengths and weaknesses of particular term sheets lie.  It also gives some tips for negotiating.  For example, you don’t want to waste your time negotiating redemption rights and attorney’s fees and instead, you want to go to the core of what’s important to you on the rich/king scale.

　　中国于1997年颁布实施的《合伙企业法》仅规定了普通合伙企业，即合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任的合伙企业，由于该等组织形式导致合伙人的责任重如泰山，导致合伙企业并未大量发展。2007年修订后的《合伙企业法》第三章专章规定了有限合伙企业。该种合伙企业不同于普通合伙企业。有限合伙企业的合伙人由普通合伙人与有限合伙人组成，前者负责合伙的经营管理，并对合伙债务承担无限连带责任，后者不执行合伙事务，仅以其出资额为限对合伙债务承担有限责任。相对于普通合伙企业，有限合伙企业允许投资者以承担有限责任的方式参加合伙成为有限合伙人，有利于激发投资者的积极性。并且，可以使资本与才智、技能实现有效的结合，即拥有资本的人作为有限合伙人，拥有专业知识和技能的人作为普通合伙人，从而建立以有限合伙为组织形式的风险投资机构，从事高科技、高风险项目的投资。目前，笔者接受很多PE投资者的委托，协助其设立有限合伙企业。有限合伙企业的组织形式日益成为众多私募股权投资者的最优选择之一。

　　从律师角度看来，公司、合伙企业、个人独资企业都是适应市场经济发展的商事主体，它们之间没有高低贵贱之分，同样受到中国法律的平等保护。

　　下面，就设立有限合伙企业的有关实务问题简要介绍如下：

　一、 有限合伙的股东人数

　　有限合伙企业由二个以上五十个以下合伙人设立；有限合伙企业至少应当有一个普通合伙人。

二、 有限合伙的企业名称

　　有限合伙企业名称中应当标明“有限合伙”字样。近期，上海市已经登记设立的合伙企业有：

　　上海基准创业投资中心（有限合伙）

　　上海光晶投资中心（有限合伙）

　　上海紫杉投资管理中心（普通合伙）

　　上海同祥投资中心（有限合伙）

　　上海麦银资产投资管理中心（普通合伙）

　　上海华钰资产管理中心（普通合伙）

　　上海宝浩天时投资中心（有限合伙）

　　上海心度企业管理咨询中心（普通合伙）

　　上海逸宁投资发展中心（有限合伙）

　　上海欣仲航投资管理中心（有限合伙）

　　上海金池投资中心（普通合伙）

　　上海铭邦投资中心（有限合伙）

　　三、 合伙协议

　　合伙协议是申请设立、确定合伙人之间权利义务的主要法律文件。合伙协议内容包括下列事项：

　　（一）合伙企业的名称和主要经营场所的地点；

　　（二）合伙目的和合伙经营范围；

　　（三）普通合伙人和有限合伙人的姓名或者名称、住所；

　　（四）合伙人的出资方式、数额和缴付期限；

　　（五）执行事务合伙人应具备的条件和选择程序；

　　（六）执行事务合伙人权限与违约处理办法；

　　（七）执行事务合伙人的除名条件和更换程序；

　　（八）有限合伙人入伙、退伙的条件、程序以及相关责任；

　　（九）有限合伙人和普通合伙人相互转变程序。

　　（十）利润分配、亏损分担方式；

　　（十一）合伙事务的执行；

　　（十二）入伙与退伙；

　　（十三）争议解决办法；

　　（十四）合伙企业的解散与清算；

　　（十五）违约责任。

　　四、 合伙人出资方式

　　有限合伙人可以用货币、实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利作价出资。有限合伙人不得以劳务出资。普通合伙人可以以劳务出资。

　五、 合伙人出资期限

　　有限合伙人应当按照合伙协议的约定按期足额缴纳出资；未按期足额缴纳的，应当承担补缴义务，并对其他合伙人承担违约责任。

　六、 合伙企业的运营决策

　　有限合伙企业由普通合伙人执行合伙事务。有限合伙人不执行合伙事务，不得对外代表有限合伙企业。合伙企业运营决策程序、权限等事项，法律仅作出规范性指引规定，赋予合伙人充分自由协商的权利，可在合伙人协商同意后通过合伙协议约定进行。

　　七、 有限合伙人的权利

　　（一）决定普通合伙人的入伙、退伙；

　　（二）对企业的经营管理提出建议；

　　（三）参与选择承办有限合伙企业审计业务的会计师事务所；

　　（四）获取经审计的有限合伙企业财务会计报告；

　　（五）对涉及自身利益的情况，查阅有限合伙企业财务会计账簿等财务资料；

　　（六）在有限合伙企业中的利益受到侵害时，向有责任的合伙人主张权利或

　　者提起诉讼；

　　（七）执行事务合伙人怠于行使权利时，督促其行使权利或者为了合伙企业

　　的利益以自己的名义提起诉讼；

　　（八）有限合伙人可以自营或者同他人合作经营与本有限合伙企业相竞争的业务；

　　（九）有限合伙人可以将其在有限合伙企业中的财产份额出质；

　　（十）有限合伙人可以按照合伙协议的约定向合伙人以外的人转让其在有限合伙企业中的财产份额，但应当提前三十日通知其他合伙人

　　（十一）依法为合伙企业提供担保。

　　八、 利润分配

　　有限合伙企业的利润如何分配取决于各合伙人协商一致的结果，一般约定为：全部利润的20％分配给普通合伙人。其余80％部分全部由有限合伙人按照实际出资比例享有。

　　九、 普通合伙人和有限合伙人的转化

　　除合伙协议另有约定外，普通合伙人转变为有限合伙人，或者有限合伙人转变为普通合伙人，应当经全体合伙人一致同意。有限合伙人转变为普通合伙人的，对其作为有限合伙人期间有限合伙企业发生的债务承担无限连带责任。普通合伙人转变为有限合伙人的，对其作为普通合伙人期间合伙企业发生的债务承担无限连带责任。

　十、 有限合伙企业的设立程序

　　受理有限合伙企业设立的办理机构是工商局各分局企业注册科（处）。设

　　立时应首先提出名称申请，申请名称的法定时限为自受理之日起45日内作出是否核准的决定；名称核准后，即可正式申请设立，法定期限为自受理申请之日起，在20个工作日内作出核准登记或不予登记的决定。

正式申请登记申请的材料目录包括：

　　（1）全体合伙人签署的《合伙企业设立登记申请书；

　　（2）《指定代表或者共同委托代理人的证明》；

　　由全体合伙人签署。合伙人为自然人的由本人签字，自然人以外的合伙人加盖公章。

　　（3）全体合伙人签署的合伙协议；

　　（4）全体合伙人的主体资格证明或者自然人的身份证明

　　合伙人为自然人的，提交居民身份证复印件。合伙人是企业的，提交营业执照副本复印件；合伙人为事业法人的，提交事业法人登记证书复印件；合伙人为社团法人的，提交社团法人登记证复印件；合伙人为农民专业合作社的，提交农民专业合作社营业执照副本复印件；合伙人为民办非企业单位的，提交民办非企业单位证书复印件。

　　(5)全体合伙人签署的对各合伙人认缴或者实际缴付出资的确认书

　　(6)主要经营场所证明

　　自有房产提交产权证复印件；租赁房屋提交租赁协议原件或复印件以及出租方的产权证复印件；以上不能提供产权证复印件的，提交其他房屋产权使用证明复印件。

　　(7)全体合伙人签署的委托执行事务合伙人的委托书；执行事务合伙人是法人或其他组织的，还应当提交其委派代表的委托书和身份证明复印件

　　(8)合伙人以实物、知识产权、土地使用权或者其他财产权利出资，经全体合伙人协商作价的，提交全体合伙人签署的协商作价确认书；经全体合伙人委托法定评估机构评估作价的，提交法定评估机构出具的评估作价证明

　　(9)法律、行政法规规定设立特殊的普通合伙企业需要提交合伙人的职业资格证明的，提交相应证明

　　(10)《企业名称预先核准通知书》

　　(11)经营范围中有法律、行政法规或者国务院决定规定在登记前须经批准的项目的，提交有关批准文件。

　　(12)其他有关文件证书

　　以上需要由全体合伙人签署的文件,合伙人是自然人的，由本人签字；合伙人是法人或其他组织的，由其法定代表人（负责人）签字并加盖公章。

　　在中国的广告环境下，又一家以人气主持人为核心卖点的公司能否取得持续的高增长？它有多大横向扩展业务的把握？它有望成为一家10亿美元的上市公司吗？

　　如果陷入这些问题，你得到的答案很可能并不乐观。正因此，对于在2000年前后就因《超级访问》而成名的女主持人李静，无论热钱在中国怎样涌动，她都像个局外人：绝大多数风险投资者看不到她的电视节目制作公司低成本扩张的可能性，似乎唯一的选择是将公司卖给业内战略投资者。

　　于是，2007年5月，当红杉资本中国创始合伙人沈南鹏宣布完成对李静及她的东方风行传媒的首轮投资，外界似乎并不容易看懂他的逻辑。过去的两三年间，沈已被业界视为中国最敏于把握退出机会的风险投资者，这一次，他看到了什么别人忽略的信息？

　　沈的答案是：希望李静能成为中国的“家政女王”玛莎。斯图尔特。

　　换句话说，他所投资的并非奥普拉式的超级明星主持人以及因此而来的广告收入，而是一个通过电视节目引导生活时尚、销售相关商品的新型媒体公司。

　　用风投业惯用的说法，这是一个“在名片背面就能描述业务”的商业模式。过去几年里，玛莎的公司年收入保持在3亿美元上下，市值也一度高达40亿美元。这就为李静铺好了前路。

　　保守

　　沈南鹏找到过很多能让资本市场眼前一亮的商业模式，这只是诸多故事中的最新一例。

　　沈进入大众视野，始于2005年底。这一年，他正式转入风险投资业，与张帆一同将硅谷最成功的风投公司红杉资本引入中国。

　　对于任何一名风险投资者，仅以3年的时间框架来评判其成绩，都是近乎武断的。沈南鹏却多少是一个意外：此前他参与创立了携程、如家两家纳斯达克上市公司，并以个人身份投资于分众和易居中国；从2003年底至2007年，连续4年有项目退出，且4家公司总市值超过80亿美元——即使对于职业风险投资者，这也算得上极好的成绩了。

　　创建红杉中国后，沈已主导投资了超过20个项目，虽然迄今尚无一退出，但其中为数不少只欠临门一脚。如果2008年的市景稍好，沈的投资组合中能退出的项目就包括：人和商业、诺康医药、新生源医药、宏梦卡通、匹克体育等。

　　其成绩业界有目共睹。在2007和2008年《环球企业家》通过风投业同行评价完成的“点金之手排行榜”上，作为新兵的沈分列第二、第四位。这或许代表着：如果风投业内人士想找人理财，他会是首选之一。

　　一定程度上，外界对沈南鹏的认知构建于此：8年的投行生涯让他非常懂得判断哪些公司可能得到资本市场认可，而5年的创业经验又让他善于筛选合适的创业队伍。两相结合，沈的成功显得顺理成章。而硬币的另一面是，一些风投业内人士及创业者认为，沈充分发挥了他的投资嗅觉，成为了中国最好的退出导向“机会主义者”——人们猜测，他希望将个人品牌建诸于业界罕见的投资成功率上。

　　这些说法都不无道理，但多少低估了沈南鹏作为一个投资者的复杂性。

　　毫无疑问，沈的双重背景让他拥有其他投资者所不具备的经验，但在以高风险换取高收益的风投业，如果沈只能通过成熟模式的辨识与复制，便不可能获得谷歌、思科甚至腾讯这种因其颠覆性而创造巨大价值的项目。以沈之精明，不会看不到这点，但其性格中又有一种特殊的制衡力量——他承认，自己是个“保守的人”。过往的经历也足以证明这一点：携程创业时，本已算得上富有的沈只拿出60万人民币获得40％的股份，并在随后几轮融资中高度稀释。如果沈不是那么规避风险，他完全可以在携程占有更多的股权。

　　因其保守的一面，沈南鹏永远无法成为赌徒。比如，早在2005年底，他就在一次会议上与诺康医药的CEO进行了一番讨论。聊过之后，感觉是“因为不懂，我很难爱上它”。虽然沈相信生物医药市场存在巨大的机会，但当时他想不通为什么一家还只有一款产品的公司可以生存并壮大，他的本能反应是“害怕”。此后他用了一年多的时间学习相关行业知识，才最终确信自己可以做出投资判断。

　　从这个角度上说，沈南鹏的投资决策同样是一个高难度的平衡：对冲其性格中保守一面的，是他尽可能详尽地了解自己所投资领域的专业知识，让局面可控。

　　比如，据知者称，对东方风行的投资前后摸索了约一年半。一直以来，沈南鹏及其团队都认为中国缺乏一个中高端时尚家居品牌。就此主题，他们考察过一系列相关企业：许多家庭用品公司、女性化妆品公司、以及数不清的厨具公司……他们甚至一度找到一个值得密切接触的投资选择：国内一位知名商业女性试图创办的销售高端家居用品的精品店。但有个让沈感觉无解的问题使他始终未能拍板：如果只是采用逐家开店扩张的模式，品牌的建立需要漫长的时间和大量的营销投入。还有什么差异化手段能事半功倍？

　　直到2007年夏天，沈南鹏经人介绍认识了李静。几次交谈后，李静对于既有商业模式遇到的天花板的感慨，与沈南鹏对于时尚家居品牌的持续思考逐渐汇成一个新问题：为什么不将电视节目变为一种生活方式的展示平台？这就指向了玛莎。斯图尔特。

　　复制玛莎是件知易行难的事。你必须拥有丰富的媒体经验，能够制作出大众喜闻乐见的节目，同时还需要有能力开发产品、管理供应链、把它们卖出去……即使能够找到在内容和经营上独当一面的两个人，怎么让他们有效合作，又是一个管理难题。

　　沈之所以愿意知难而进，本质上仍是因为，当投资的关键点推演到这一步，他已经很有把握：

　　——携程、如家的创业过程，令其对消费者行为的理解有所积累。最近两年里，沈在消费品领域投资了匹克体育、麦考林、人和商业等公司，亦曾考察过PPG、ITAT等国内热门消费品创业公司，进一步加深了对消费品公司如何获得用户、消费品牌如何规模化等问题的思考。

　　——同时，沈一向关注中国媒体产业的投资机会，他早已得出一个结论：既然在中国做媒体生意很难获利，只能靠媒体创建品牌做周边产业的生意。在此领域，他已经有了宏梦卡通这个颇为大胆的尝试。通过将零售业背景的职业经理人与媒体业者结合，2004年成立的宏梦卡通在成立第三年收入即达到2751万，第四年则增至1.3亿元，甚至有望于今年实现IPO.

　　——为判断李静能否成为“中国的玛莎”，沈在长达大半年的谈判与沟通中，抽出时间把国内所有女主持人都观察、研究了一番。一个玩笑是，当被《环球企业家》问及为什么不找国内中产阶级普遍青睐的徐静蕾，沈笑道：“徐静蕾的形象还是太不食人间烟火了，我们想找的是一个有时尚意识的‘大婶’。”

　　当沈南鹏对时尚产品的开发和销售、媒体公司的管理以及投资对象是否具备成功的充要条件这几个问题都能做出清晰而乐观的回答时，就没有什么能够阻止他作出决策。随即，他找来百思买中国区的一名高级副总裁承担东方风行的经营工作。 称得上惊喜的是，李静同样有着不错的商业思维，她能够和沈讨论现金流问题、资产负债问题。

　　学习能力

　　正如东方风行这一项目所展现的，在沈南鹏超乎寻常的投资嗅觉背后，是他依靠清晰的知识结构获得控制力的能力，而这又是基于他超强的学习能力。

　　和沈沟通，你会不知不觉地陷入一个巨大的信息漩涡：他语速极快，仿佛不愿浪费任何人的时间，不间断地推出太多的见解和判断，也有巨大的背景信息做支撑。与通常“从A到B”式的推理不同，沈似乎能在短时间内完成“从A到Z”的推演。同时，他拥有的一个罕见品质是，在吸取信息时能尽可能地摒弃先入之见：对一个项目的好坏，或估值是否得当，当他听到另一种判断，无论与他自己的见解有多大偏差，他也很少急于说服对方，而是像在自己的信息库中打下一个记号般地说：“OK，你是这么想的。”

　　这让学习数学多年的沈如同一台不停完善方程式的机器：他会不停丰富数据，然后阶段性地增减、调整一些变量，让决策尽可能精密可靠。

　　如果剖析沈南鹏的投资理念，至少在目前的阶段，一句话即可说清：中国GDP的增长使人们的可支配收入提升，由此带来巨大的消费服务需求。相应的，他的方法论亦不复杂：如果他和团队能成为尽可能多的行业的专家，他们就可以最大程度地享用中国消费升级带来的投资机会。

　　目前，沈投资也是研究的主题包括：互联网、消费品及服务、连锁、商业地产、媒体、科技应用、生物医药等几个领域。他承认，人的精力总是有限的，于是，沈南鹏所做的就是一个学习曲线的累积：一方面尽可能通过一次又一次的投资深化理解他所熟悉的行业；另一方面不停地问自己，他是否看到了新的可持续成长的行业？如果答案是肯定的，他甚至不在意这些新领域是否符合其个人兴趣，因为“兴趣是可以培养的”。

　　正因此，虽然外界很难了解，但沈南鹏自己有着路径明确的投资线索。比如，他最初接触商业房地产业是参与如家的创立，随后，分众和易居中国这两个个人投资项目深化了他对中国房地产行业的信息源：分众的数据可以告诉他中国的写字楼市场经历着哪些变化，易居则显示着二手房市场的变动。而又因为易居的关系，沈南鹏得以结识恒大地产的许家印、富力集团的李思廉等地产业内举足轻重的人物，他们帮助沈对此领域的认知再次提升。

　　所有这些积累，在某一刻就变成了对投资机会的把握。2008年初，红杉与郑裕彤的新世界集团、资金国际完成了对人和商业的投资。对于绝大多数地产业外人士，人和的商业模式不啻于狂想：它在中国各地的防空洞内经营商场。但沈南鹏在看过之后对其颇感兴趣：他清楚，在复杂的地下工程里将人员和服务组织起来不容易，而一旦这个商业模式形成其客户群，它就可以将一家店里的店长、店员和客户倾数带到其他市场。这些都意味着高复制性和壁垒——也正因为他并非外行，人和的创始人才愿意接受一家风投公司做自己上市前融资的投资者。

　　“你做一件事就算最后没成，也学到教训了。但幸运的是，如果你做成了，学到的是成功的经验和错误的教训，而这些别人都看不到”，沈南鹏说。对他来说，虽然很多决策也可以在一、两周甚至更短的时间内作出，但如果以润物细无声的方式先行做好一切信息储备，决策的品质也就更高。

　　因此，即便承认人的精力终归有限，自2007年起，沈还是有意识地学习起两个新行业：矿业和新能源。

　　到目前为止，矿业仍是个让其未得门而入的领域。连续飞到云南看过几次项目之后，沈依然找不到判断项目的方法：在地质报告出来前，沈这样的业外人士不知如何确认一片矿的储量和价值，但等到地质报告写好，价值就充分反应到价格中了——这让他无法获得相对于竞争对手的判断优势。

　　而在新能源领域，问题相对简单许多。作为中国制造的一部分，无论是国内需求还是出口，风能的相关产品都可能变成一个年销售达100、200亿元的市场，并出现一两家全球顶尖公司。“想想风能行业可能有一家公司今年的收入不过1000万人民币，几年后能够变成10亿元，这确实让我感觉兴奋”，沈如是说。

　　但再次证明其保守一面的是，在资本市场狂热的2007年初，一家即将上市的风能公司找到他，询问是否有意参与上市前的最后一轮融资。当时这家公司并没有具体的营收，只有两个未确定的合同，给沈开出的条件是10倍市盈率及18个月的锁定期。毫无疑问，在市场景气时，只要此项目能上市，市盈率很快能翻上几倍。但沈并未乐享其成，他不停问自己：究竟是下注于公司的基本面，还是市场大势？结论是，如果是跟市场博弈，自己“不够聪明”。最终他选择了放弃。

　　创业者教育

　　以自己“不够聪明”为由，放弃跟进市场热潮，除了因为沈DNA中的保守一面，还基于他自1994-1999年在香港从事投行工作时积累下的金融史知识。比如他会告诫自己，当整个市场的市盈率高达50、60倍时，任何企业做假账的动力都很大。而在投资体育用品公司匹克之前，他在福建晋江对同类公司的尽职调查也格外仔细——他清晰记得，1990年代中期，福建在港的上市公司不乏做假账的历史。

　　必须承认，如果说沈南鹏在行业知识这一层面的积累并非很难学习，其知识架构的另外维度，商业技能和对人的判断则难复制得多——与绝大多数风投业同行不同，沈骨子里始终是个创业者，而他连续两次成功的创业经验让他获得了丰富的实战心得。 沈南鹏称，他的创业意识觉醒于1996年。从事投资银行业的最后3年，他供职于德意志银行在华的债务部门。当时老板让自己考虑怎么赚钱，至于究竟自己做，还是带3、4个人的小团队、乃至10个人的大团队，均取决于其自负盈亏的能力。这就让沈必须思考其业务的差异化竞争方法。

　　其时，诸多跨国投行在华的发债业务集中于争夺财政部、中国银行、建设银行等大型国有机构。沈的一个反思是：这些业务的利润其实不佳，为什么大家仍将精力集中于此？答案是，如果能拿下中国银行到美国这样的项目，银行家本人的荣耀感可能超过对生意本身的精打细算。由此，沈将精力转向帮企业发垃圾债——他承认，这是“摩根士丹利、美林不屑一顾的”——但收益颇佳。仅从交易额排行榜上看，沈所做的交易规模偏小的项目让德银落后于对手，但沈觉得“很快乐”：因为他领导的4个人的队伍给公司带来了利润。

　　1997年，沈所率领的德银债务部门完成了5、6家中国公司的发债。次年，这些客户有一半面临重组，虽然没有义务，沈还是努力帮它们寻找后续融资的渠道。

　　“1998年让我学到很多东西。1997年还是套路化的工作：将中国企业包装一下、获得政府支持、到海外去卖。说起来复杂，做起来其实很简单。1998年就不是简单的交易了：你要针对客户的情况，而且你知道了什么叫‘公司不行了’。”鲜少提及这段历史的沈南鹏对《环球企业家》回忆道。

　　在此之后，沈与梁建章、季琦、范敏等人创立了携程。至少在那个阶段，沈南鹏还远算不上成熟。据说，创立携程之前，沈南鹏已经以个人名义做了一些投资，有与沈相识多年的人士称，沈南鹏一度使用了一张印满其投资项目的名片，上面罗列着包括反黑客软件在内的一些公司。

　　沈同样承认的是，携程2000年3月从软银获得融资时，压力曾很大：看不出公司未来能长到多大，甚至不知道怎么从外界借鉴商业模式，是否应该做点订酒店之外的事……直到2001年，携程每月能做到10万间房间的业务量时，他才确定这是个可以赚钱、甚至可能赚很多钱的业务模式。

　　携程的成功让沈完成了个人的一次升级：创立一家市值一度达到45亿美元的公司，让无数正确或错误的决策与执行最终都沉淀成正面的经验。

　　像所有在2000年前创立的网络公司一样，携程最初也不知道该如何推广品牌。他们曾试图依靠线下广告拉动网站流量，但几乎毫无效果。意识到错误后，沈南鹏等人把纯粹的市场营销变成为业务拓展，用销售手段拓展品牌：比如在机场这样的地点发携程的卡片，以及后来跟国航、招商银行的合作。之后，通过六西格玛，携程与竞争对手在服务质量上的差距彻底拉开。而如家的建立让这种经验进一步放大。如家比携程更容易获得客户——它的店面是最直接的广告——但携程的客户从打入电话到完成订房、订票可能只需2分钟，如家的客户可能在酒店待上48小时，这1440倍的时间差别显然创造了更多的犯错空间。

　　沈南鹏在日后回忆起这些点滴，甚至无法将携程的经历总结为互联网经验，而更像是对B2C商业模式的普遍学习——如何获取客户？又如何留住客户？

　　另一个在携程创业过程中逐渐提升的，是他对于组织架构和业务流程的重视。

　　“如果公司管理不好，乱，很可能因为CEO对组织架构和业务流程的掌握有问题。在携程的时候，我和梁建章就两张图画得最多：组织架构图、业务流程图。”沈南鹏说。可以想象，携程曾经有过类似的痛苦经验：公司有4名创始人，如果每人都对下面发布一个命令，执行力就可能倍受影响。

　　这一经验在沈南鹏投资于宏梦卡通时变得极富价值：与携程多少有些类似，这家创意人士和职业经理人并存的企业，的确需要将每个人的角色和公司流程彻底明确。

　　投资宏梦之初，每次开董事会，沈一定会做的事就是画公司的组织架构图。对这样一家创意主导的公司，很容易产生许多决策权模糊的灰色地带：在一些问题上，究竟是创作人员还是经营人员更有发言权？平时的工作中，信息如何流动、双方如何合作？

　　沈南鹏对宏梦的建议非常切实：每隔几个月，大家一起坐下来画组织架构图，谁对CEO负责？分公司负责人向CEO还是向某个副总报告？销售是向当地管理者报告，还是向全国销售报告？有哪些人之间的联系是实线，哪些人之间的联系是虚线？每个人画的有什么不同？

　　虽然在过去3年间，沈南鹏成为中国媒体业的宠儿之一，但一个似乎很少被问及的话题是：加入红杉资本之初，沈就明确表示自己希望学习先进的投资机制，3年过去，他究竟学到了什么？

　　这是一个让沈颇为感慨的话题：其美国合伙人们分享最多的并非发现苹果和谷歌的心得，而是将40年的投资经历总结为一页纸，其中罗列着39个过往的重大错误。沈说，他果然已经犯下纸上列出的两个错误：投资早期企业时股权太少，以及投资在早期就被估值很高的公司。“美国团队跟我们讲过他们的经验、教训，那时我们觉得有些公司很特别，想试试看。但有些规律是没法改变的，这确实很让人沮丧，但很多东西就是这么共性。”

　　如不介意，请判断这样一个项目的投资价值：它的创始人为中国知名主持人，每周制作着4、5档生活类谈话节目，收入模式为贴片广告。这位创业者算得上进取，过去几年里，她也颇有意于将自己打造为“中国的奥普拉。温弗里”，但电视之外，她以个人品牌打造的女性时尚刊物却并不热卖。

我们平均大概每个月要投两到三个公司，大概是这样一个速度。我们最看好的还是TMT、技术。作为国内最大的美国风险投资公司，我们看好中国的三大类行业：第一、技术，媒体，电信网络；第二，新能源；第三，文化体育娱乐健康。

　　我们是93年开始在中国做风险投资的，那么我们在中国已经做了15年多的历史，到现在为止，我们的年均回报率都超过40%多以上，所以如果说比较99年融这个钱，基金的回报率我们全世界可能都是第一。

　　因为主要是投在中国，75%以上就是四分之三，我们的IDG的风险投资在中国。投资来讲，世界是平的，你投到哪都是想怎么样取得最高的一个回报，我们在这些地方都有投资，他们创造的回报率远远低于我们在中国创造的回报率。

　　市场冷一点，其实对我们来讲还是挺好的一个事，为什么这么讲？特别像女孩子买衣服一样，你手头的钱不是那么多的时候，可能跟你手头钱很多的时候买衣服，可能钱少的时候，买的衣服的性价比比你钱很多的时候买来的衣服性价比来比，可能钱少的时候，买的衣服的质量还是更好一点。

　　中国经济短期来讲是外冷内热，外冷如果以出口等等，一些制造业的话觉得有点冷，还有劳动法等等的一些影响，可是对于内热来讲的话，国内的内需，尤其对很多一些各个领域，还有就是说，有一些所谓的二线城市这样一些很多的内需，都非常强，那么在这个时候的话，我们的心里是热的，股市可能是凉的，我们觉得中国的市场有很大的发展空间，而且国内的市场，有更多的机会。

　　我想如果我再重新选择的话，我可能会，我可能会投的更多一点，还要重新选择的话，我可能会选择先不做风险投资，先来做一下创业者。

行业的竞争确实在加剧。7年来，这个行业看到的记者越来越多，参与的人越来越多，名人的加入，钱多，曝光多，VC变成了一个很大的行业。上百亿美元的进入，必然导致激烈的竞争，可以肯定，最近几年随着宏观经济的调整，风投业也必将有一个洗牌过程。

　　对项目的估值确实整体在提高。一两年前在年中作投资的时候，还以上一年利润的七八倍来进行估价，但现在要以当年、甚至下一年的预估全年利润的七八倍来估值。

　　为什么会这样？我认为还有一个根源在于目前国内的资本市场还很不成熟。第一，中国股市的锁定期长，所以别看今天价格很高，但是和你没关系；第二，现在股市的发行机制是核准制，上市的时候不管什么样的企业，基本上都有二三十倍的PE。而理论上，有的公司的PE就是应该七八倍，有的就应该100倍，像百度、Google就应该是几百倍。

　　在这个情况下投资一个企业，只要能把它弄上市，它就跟飞了一样。以上市后就是20倍、30倍的PE开始比照现在的估价。但资本市场股票的价格又往往不能真正反映这个企业的价值，这导致了投资人有投机心理，今天高了就进去，明天低了就撤退，只要想办法弄上市，就能赚钱，而不是从长线的角度真正寻找一个有潜力的公司，慢慢地培养它，不因资本市场的波动影响整体战略。

　　在美国，风投投资主要是有一定风险的创新型企业，而在中国，由于方方面面都存在机会，这意味着你不是创造机会，而是发现机会、打时间差。有些东西趁大家没意识到，先把它推出去，趁中国资本市场火爆期，就尽快套现。比如矿业，基础设施，现在这些行业都可以找到VC、PE的身影。

　　由于中国赚钱的机会太多，从而导致VC、PE已经不知道该赚哪份钱了。大家的看法越来越短视，都要赚快钱。既然要赚快钱，价格肯定低不了，风险低了，回报空间就不大。但由于机制上的问题，导致目前投后期依然能赚很多钱。

　　我们注意到，实体产业赚钱越来越不容易，要面对原材料价格上涨、出口问题、劳动力成本上涨问题、环保节能问题、人民币升值问题，利润很薄，同时又积累了大量资金。而资本在中国往往是守不住的，必须投出去。民间资本以前热衷炒房，炒煤，现在变成炒PE，PE变成很流行的东西。

　　至于炒PE，他们往往不敢投早期，因为风险大，团队要足够成熟，而且要对技术、产业足够了解。所以他们就倾向于投资PRE-IPO项目。这已经变成一个趋势。但如果中国VC、PE都是这个趋势，风险会是巨大的。去年这种投资，由于今年股市不景气，必然受到很大影响。这个行业，做长了时间才知道风险很大。

　　中国的创业是进入门槛低，成功门槛高。比如在美国，看一个行业其他人做得差不多了，我就不做了。但在中国是看其他人做，我就觉得可能“有戏”，也要做。导致一做视频，大家都做视频，衬衫网购、社区都是这样。到时候就有价格竞争，互联网上出现各种各样的动作。一来浪费了大家的想法和创意，二来即便是能成功的那一家，也可能会被拖死。

　　所以说，中国的创业环境是恶劣的，不管是创业还是投资，大家想的事情就是复制，看谁的钱多，比谁的融资能力强，以谁能上市为标准。

　　在这种创业环境下，创投资本注入企业，就会有利有弊。

　　有利的一面在于，一些传统产业自身发展要十年、二十年，但因为资本的推动，使得成熟周期大大缩短。不利的一面，是导致行业泡沫。你很难想象餐饮业在中国也会产生泡沫，那是由于中国城市化还很初级，中国餐饮品牌还没有模式化，还有发展空间，于是大家疯狂地往里面投钱。

　　但是钱只能解决钱的问题，不能解决人的问题。

　　中国人往往能想到很好的模式，但是忘记了，商业就是商业。之前媒体老说“轻公司”投资小、速度快，但有时候问题是太“轻”了，飘起来就容易摔下来。研发、采购、物流、生产、库存、售后，这些流程是躲不过去的，不是广告和销售电话就能解决的。如果被投企业只是阶段性地提速，但提不起质量，有可能跑得很快，但是被撞得粉碎。

　　出现诚信问题，这对大家都不好。风投这个行业不怕输钱，但是怕输名声。

　　现在行业口碑不是很好，一方面，大家要问凭什么你能赚这么多？另一方面，这个行业不是很透明，各种手段都有。

　　投资人也不是生来就坏的，如果说资本市场、投资人的竞争、产业都是健康的话，投资人做了什么事情，风险是巨大的。但是在中国社会的诚信体系不完善，因此就有诸多遗憾。

　　当然，投资人要承担投资人的责任，否则，第一，别人不要你来投资，第二，即使你投资的股票上市了，也没有人敢买。投资人的责任是在大众没看清楚状况的时候勇于承担风险，输就输了，因为很多东西在早期确实看不清楚，但是不应该出现财务造假、违规操作等事情。

　　如果投资人没有责任的话，投资就变投机、风投就变“疯投”了。但是目前行业内已经意识到需要转变。我这次去杭州参加一个会议，发现以前大家只是在讨论挣了多少钱、融资上市的话题，现在也逐步开始讨论投资人责任问题，讨论人才培养、怎么建设投资人自有文化等话题。